Aurelius – Was kommt nach der Dividende?

Aufgrund aktueller News vom Freitag, möchte ich hier gern auf die Aurelius Aktie zu sprechen kommen. Die meisten Leser wissen ja, dass Aurelius neben meinem Musterdepot auch in meinem privaten Depot eine übergewichtete Position einnimmt. Umso wichtiger sind mir die Unternehmensmeldungen und deren Marktentwicklung darauf. Denn die Euphorie um den berichteten Exit kann ich leider nicht ganz teilen. Da habe ich deutlich mehr erwartet. In vielerlei Hinsicht. Aber lest selbst.

Hintergründe meines Aurelius-Engagements

Dieser exklusive Artikel entstammt meinem kostenfreien Dividenden-Alarm Newsletter. Er erscheint alle 14 Tage und ich bespreche neben den Themen der Woche auch immer wieder Aktien die sich meine Community wünscht. Ich würde mich daher sehr freuen, wenn du auch Leser meines Newsletters wirst. Vielen Dank für deine Aufmerksamkeit und viel Spaß beim Lesen des Aurelius Artikels.

Das Geschäftsmodell von Aurelius beruht auf dem Kauf von Unternehmensteilen, die größere Konzerne gern abstoßen wollen. Diese Unternehmen werden dann neu strukturiert und ausgerichtet. Mit dem Ziel, dass sie in einigen Jahren wieder ein solides Geschäftsmodell darstellen und eigenständig Gewinne erzielen. Dann wird es für Aurelius Zeit diese Unternehmen wieder zu veräußern. In der Regel mit einem vielfachen Gewinn auf das eingesetzte Kapital.

Das ist bei Aurelius passiert

Das Jahr 2017 stand im Zeichen zweier bedeutender Exits. So wurde viel Cash generiert, wovon ein Großteil an die Aktionäre ausgeschüttet wurde. Teils in Form einer Dividende und einer Sonderdividende sowie auch mit umfangreichen Aktienrückkäufen.

Anfang des letzten Jahres wurde bereits mitgeteilt, dass im Jahr 2018 mit keinen vergleichbaren Exits gerechnet wird. Vielmehr stand das Jahr unter dem Gesichtspunkt des Geschäftsausbaus. So wurden 10 neue Unternehmen ins Portfolio aufgenommen, wovon 7 Zukäufe als Ad-On für bestehende Unternehmensteile galten.

Für das Jahr 2019 wurde im Rahmen eines Aktionärbriefs im Dezember 2018 vermeldet:

„Wir gehen davon aus, im Jahr 2019 mehrere Unternehmensverkäufe zu tätigen.“

Spekuliert wurde dann in den Medien, dass der größte in Frage kommende Exit Solidus Solutions sein müsste. Weiter wurde spekuliert, dass Scandinavian Cosmetics Group und Hanseyachts bereit für einen Verkauf sind.

Seit Jahresbeginn war es eher ruhig um Aurelius. Es gab kaum nennenswerte und spekulative News aus dem Unternehmen heraus. Es wurde bekannt, dass Aurelius seit Februar versuchte aktiv Solidus Solutions an den Mann zu bringen.

Lange passierte dann nichts, bis im Mai die soliden und wenig überraschenden Quartalszahlen für das erste Quartal vermeldet wurden. CEO Dirk Markus beteuert erneut: „Für die nächsten Monate erwartet der Vorstand mehrere profitable Unternehmensverkäufe.“

Im weiteren Verlauf wurde nur eine Basisdividende in Höhe von 1,50 Euro verkündet und eine Sonderdividende nur in Aussicht gestellt, wenn bis zur Hauptversammlung am 19. Juli 2019 weitere Exits erfolgen. Im Zuge dieser Meldung fiel der Aktienkurs innerhalb weniger Wochen von 45 Euro und einer Marktkapitalisierung von 1,38 Mrd. Euro auf die Juni Tiefs von 38 Euro und einer Marktkapitalisierung von 1,17 Mrd. Euro.

Das große Warten hatte begonnen. Die Tage bis zur Hauptversammlung verkürzten sich Woche um Woche. Je näher der Termin kam, desto weiter fiel der Kurs, so hatte man zumindest das Gefühl. Ohne Aussichten auf hohe Ausschüttungen möchten sich offenbar nicht allzu viele Anleger am Aurelius Geschäftsmodell beteiligen. Verständlich, das Geschäft birgt Risiken, die vernünftig entlohnt werden sollten.

Aktuelle Situation bei Aurelius

Am Freitag, dem letzten Börsen-Handelstag im Juni, war es dann so weit. Endlich wurde der erwartete große Exit vermeldet. Mit 330 Millionen Euro war dies dann auch der größte Exit in der Geschichte von Aurelius. Verkauft wurde Solidus Solutions für 330 Millionen Euro „an von Centerbridge Partners L.P. beratene Private Equity Fonds.“

Die Meldung allein betrachtet ist ein absoluter Erfolg. Nach der massiven Short-Attacke im Jahr 2017 war dies erneut ein Beweis für die Funktionalität von Aurelius Geschäftsmodell. Entsprechend euphorisch waren auch die Marktteilnehmer, welche den Aktienkurs am Freitag in der Spitze auf 43,50 Euro (Vortag 39 Euro) katapultierten.

Es drängen sich 3 Fragen auf:

1. Ist das nun ein gutes Ergebnis?
2. Wie soll man jetzt verfahren?
3. Ist die Aktie noch kaufenswert?
4. Oder soll ich meine Anteile verkaufen?

Diese Fragen haben mich erreicht – Vielen Dank an dieser Stelle dafür.

Antworten auf Ihre Fragen

Im Laufe des Jahres wurde im Magazin Der Aktionär bereits über den Verkauf der Solidus Beteiligung spekuliert. Als Verkaufspreis wurde eine Spanne zwischen 260 Millionen Euro und 564 Millionen Euro ermittelt. Dazu ging man von einer Mindestdividende von 4 Euro aus.

CEO Dirk Markus selbst nannte zuletzt noch einen Mindestverkaufserlös von 300 Millionen Euro. Wenn wir uns an der Mitte der vom Aktionär ermittelten Range orientieren, liegen wir mit 70 Millionen Euro unterhalb von möglichen 400 Millionen. Auch die Schätzung vom CEO mit 300 Millionen waren sehr konservativ und nahe der niedrigsten Schwelle. Da es 10% mehr geworden sind, kann man sich nun feiern lassen. Unterm Strich wurde das mögliche Verkaufspotential überhaupt nicht ausgeschöpft.

Ich vermute stark, dass man bis zur Hauptversammlung Ergebnisse präsentieren wollte und so Preiseinbußen hinnehmen musste. Zudem hat man bereits seit Februar versucht einen Käufer zu finden und verkauft am Ende an einen anderen Equity Fonds? Aber dazu im weiteren Verlauf ein paar Worte.

Während der 4-jährigen Aurelius-Führung, konnte durch den Verkauf nun ein Multiple auf das eingesetzte Kapital von ungefähr 16 erzielt werden, wie im Nebenwerte-Magazin zu lesen war. Durchschnittlich wurde bisher ein Multiple von 9 erzielt, daher hat sich der Verkauf von Solidus also mehr als gelohnt. Dazu ist es rein vom Verkaufspreis her betrachtet, der beste Exit seit jeher. Also alles in bester Ordnung?

In der Vergangenheit hatte Aurelius bisher ca. die Hälfte der Erlöse an die Aktionäre in Form einer Sonderdividende ausgeschüttet. Da ein sehr hohes Multiple erzielt wurde und auch der größte Exit ever verzeichnet wurde, stand also bei ca. 30,8 Millionen ausstehenden Aktien eine mögliche Sonderdividende in Höhe von bis zu 5,35 Euro im Raum. Vermeldet wurde im Zuge des Exits allerdings nur eine Sonderdividende von 1,50 Euro. Selbst der Aktionär hatte in seiner konservativen Rechnung mit mindestens 2,50 Euro gerechnet.

Es wäre also durchaus möglich gewesen, eine Gesamtdividende in ähnlicher Höhe wie im Vorjahr auszuschütten. Im Grunde ist es auch das, auf was die Aktionäre und auch diejenigen die am Seitenrand warteten, spekuliert haben. Warum die Dividende so gering ausfällt (3 Euro statt 5 Euro) ist mir daher ein Rätsel und so kann auch ich nur spekulieren.

Anhand der letzten Quartalszahlen konnte man sehen, dass Aurelius über liquide Mittel in Höhe von 221 Millionen Euro verfügte. Mit den 330 Millionen die nun erwartet werden kommen wir auf 551 Millionen und abzüglich der erwarteten Dividende von 3 Euro je Aktie, verbleibt unterm Strich ein sattes Cash-Polster von 458,6 Millionen Euro, was gut ein Drittel der aktuellen Marktkapitalisierung ausmacht – nach theoretischer Dividendenauszahlung. Mit einem guten weiteren Quartal stehen wir bald wieder an der 500 Millionen Grenze.

Fakten zur Dividende

Offenbar hat Aurelius seine Ausschüttungsstrategie geändert und möchte nicht mehr wie bisher üppige Dividenden auszahlen. Diese haben bisher dafür gesorgt, dass zahlreiche Anleger Interesse an dem Papier gefunden haben. Gleichzeitig sind die Anteilseigner auch in Scharen geflüchtet, wenn eben diese Erträge aus lukrativen Exits ausbleiben. Aber so ist eben das Equity Geschäft. Mal läuft es und mal muss man geduldig warten. So ist eine hohe Dividende aus satten Cashbeständen eine lukrative Risikoentschädigung für das doch sehr volatile und auch risikobehaftete Geschäftsmodell von Aurelius.

Eine Dividende von 5 Euro bei einem Aktienkurs der letzten Wochen von 38 Euro bedeutete immerhin eine zu erwartende Ausschüttungsrendite von 13%. Für das Risiko welches man mit diesem Investment eingeht, ist es ein durchaus adäquater Lohn.

Durch die Absenkung der Gesamtdividende auf 3 Euro und dem Kursanstieg auf aktuell 42 Euro, sank die Rendite auf nur noch 7% und hat sich praktisch innerhalb eines Tages halbiert. Das Risiko des Investments ist auf der anderen Seite aber gleichgeblieben. Der Anreiz hier neue Aktionäre ins Boot zu holen ist nun deutlich geringer. Ebenso werden sich bestehende Aktionäre, wie ich, einmal mehr überlegen, weiter investiert zu bleiben.

Für 7% ist das Investment beileibe nicht mehr so interessant wie es noch bei möglichen 13% war. So gibt es viele bekannte alternativen mit deutlich weniger Risiken. Zum Beispiel könnte ich mir Schlaftabletten wie HSBC oder auch AT&T ins Depot legen. Selbst bei Freenet und TUI würde ich mir aktuell weniger Gedanken machen. Wem das noch zu riskant ist, der legt sich für etwas weniger Ertrag Royal Dutch Shell ins Depot und kann Tennis spielen gehen. Wozu also noch einen Herzkasper in Kauf nehmen, ohne Risikobonus? Aus Dividendensicht macht Aurelius so kaum noch einen Sinn. Und die starken Auf und Abs in Kauf nehmen, da kann man sich auch mit soliden Wachstumswerten behelfen, die Jahr um Jahr neue Höhen erschließen.

Zudem ist das Risiko bei Aurelius nun nicht weniger geworden. Vielleicht ist es sogar gestiegen. Der wichtigste Exit ist ja nun nicht mehr im Unternehmen. Welche Exits der noch verbliebenen 20 Unternehmen könnten also noch kommen? Im Raum stehen Scandinavian Cosmetics Group sowie Hanseyachts.

Bei SCG wird vorsichtig mit knapp 100 Millionen Euro gerechnet. Vielleicht aber auch etwas weniger. Wenn wieder nur ein Bruchteil in die Sonderdividende fließt, dann ist dieser Exit eher nur ein kleiner und nicht vergleichbar mit den Exits welche die Cashmaschine antreiben könnten.

Hanseyachts ist börsennotiert und kommt aktuell auf eine Marktkapitalisierung von 65 Millionen Euro bei einem Aktienkurs von 5,85 Euro. Anfang 2018 war das Unternehmen noch gut doppelt so hoch bewertet! Besonders läuft diese Beteiligung noch nicht. Hohe Gewinnmultiples sind kurzfristig also nicht zu erwarten.

Zudem erschien gestern ein Artikel bei Börsengeflüster. Hier ist zu lesen, dass man offenbar immer noch dabei ist das Unternehmen in die Spur zu bringen. Daher wird dies durchaus noch weitere Monate dauern bis hier mit einem Exit gerechnet werden kann. Ob dieser dann auch entsprechend lukrativ ist, sei jetzt mal dahingestellt aufgrund der aktuellen Situation.

Bleibt noch das Zuckerl Office Depot. Die aktuell größte Beteiligung (vom Umsatz her) die Aurelius stemmen muss. Die Beteiligung ist seit Anfang 2017 im Depot und wird derzeit umfangreich neu ausgerichtet. Sollte es hier gelingen ein EBITDA von 70 Millionen pro Jahr zu erreichen und man könnte auch diese Beteiligung mit einem Multiple von 9 verkaufen, dann würde mit 630 Millionen Euro ein doppelt so hoher Erlös im Raum stehen wie beim Verkauf von Solidus. Zudem würde dies beim aktuellen Kurs ungefähr die Hälfte der aktuellen Marktkapitalisierung von Aurelius ausmachen. Interessant und lukrativ wäre dies allemal. Aber wird der Exit bereits in diesem Jahr erfolgen? Ich kann es mir nicht vorstellen. Eher denke ich, dass gerade diese Beteiligung zwar deutlich mehr Potential bietet, gleichzeitig aber auch deutlich mehr Zeit und Geld verbrauchen wird.

Worauf Aktionäre warten

Trotz angekündigter weiterer Exits, kann ich im Moment keine wirklich interessanten und auch vom Volumen her passende Unternehmensverkäufe sehen.

Worauf soll ich als Aktionär in diesem Jahr also warten? Wohin das Warten führen kann haben wir ja in den letzten Monaten gesehen. Seit Mai 2018 fiel der Kurs von 66 Euro in der Spitze auf 38 Euro vor einigen Tagen. Und das nur, weil es keine Exits gab, was aber so auch angekündigt wurde.

Ein weiterer Punkt. Den ich weiter oben schon angesprochen hatte. Im Grunde kann es mir ja egal sein, an wen Aurelius seine Beteiligungen verkauft. Wichtig ist, dass ein hoher Gewinn erzielt wird. Solidus wurde ja verkauft „an von Centerbridge Partners L.P. beratene Private Equity Fonds.“ Klingt irgendwie ominös. Warum kauft dieses gut aufgestellte und ausgerichtete Unternehmen kein Konkurrent aus der Branche? Praktisch ein richtiger Konzern der hier von der Vorarbeit Aurelius partizipieren kann und direkt eine Perle ins bestehende Unternehmen integrieren kann? Ich habe darauf im Moment leider keine Antwort, aber logisch klingt das für mich nicht. Wer soll dann erst Hanseyachts kaufen?

Beteiligungsgesellschaften wie Aurelius werden in der Regel am Net Asset Value (NAV) bewertet. Ende Dezember 2018, bei einem kurzzeitigen Aktienkurs von 30 Euro, lag die Marktkapitalisierung von Aurelius bei knapp unter 1 Milliarde Euro. Währenddessen betrug der von Aurelius ermittelte NAV gut 1,4 Mrd. Euro. Der Abschlag auf den NAV betrug also gut 27%. Üblich sind statt Abschlägen eher Aufschläge von bis zu 30%, was Aktienkurse von 60 Euro rechtfertigen würde.

Die aktuelle Börsenkapitalisierung vom Freitag, hier wurde in der Spitze 43,50 Euro erreicht, hat faktisch den gesamten Abschlag nahezu wieder aufgeholt. Rein theoretisch wird Aurelius im Moment fast neutral zum NAV bewertet, wenn auch die Bewertung des Unternehmens in der Regel oft oberhalb des NAVs lag. Dies lag in der Vergangenheit eben daran, dass die Beteiligungen höher bewertet wurden oder Rechenbeispiele wie bei Office Depot durchaus lukrativere Zahlen ausspucken können. Bei Aurelius ist der Markt aufgrund der Vergangenheit eher konservativer geworden.

Die Frage die sich mir nun stellt, warum hortet Aurelius jetzt so viel Cash und beteiligt seine Aktionäre nicht wie bisher am Erfolg?
Für neue Unternehmenszukäufe wird derart viel Cash überhaupt nicht benötigt. Auf der einen Seite sind die Kaufpreise oft nur gering und meistens gibt es sogar noch eine ordentliche Mitgift dazu.

Mögliche Hintergründe

Eine Idee könnte sein, dass es für Aurelius und damit auch für die Aktionäre sinnvoller ist das Geld nicht aus allen Rohren zu verblasen, sondern mehr dazu überzugehen sich weniger angreifbar zu machen. Heute noch, mehr als 2 Jahre nach der heftigen Shortattacke, sind viele ehemalige Aktionäre noch traumatisiert. Dabei hat sich bei Aurelius seitdem viel verändert und auch eine gewisse Transparenz ist eingezogen. Zudem haben sie weiterhin erfolgreich Unternehmen umstrukturiert und auch gewinnbringend verkauft.

Das aktuelle Aktienrückkaufprogramm läuft noch bis Ende August. Es wäre daher eine sehr gute Maßnahme des Vorstandes, auf der kommenden Hauptversammlung ein mit Abstand massives Rückkaufprogramm bekanntzugeben. Salamitaktik im Grunde. Alle paar Wochen Good-News präsentieren, würde den Aktienkurs nicht mehr wie in der Vergangenheit so weit abfallen lassen.

Selbst wenn man ein Volumen von nur 100 Millionen bekanntgeben würde, wäre noch genug Cash in der Kriegskasse um nach ein paar Monaten und dem nächsten kleineren Exit, das Programm auszuweiten. 100 Millionen wären bereits ein absoluter Rekord und würden den Aktienkurs das ganze Jahr lang deutlich stabilisieren. Das letzte Programm umfasste nur 20 Millionen. Zudem muss man für diese (eingezogenen) Shares in Zukunft auch keine Dividende mehr ausschütten und reduziert so auch die Ausschüttungssumme. Vom Markt verschwinden könnten so gut 2-3 Millionen Aktien und damit bis zu 10% der ausstehenden Aktien.

Ein Punkt der noch offen ist laut meinen Notizen ist die aktuelle Wandelanleihe im Wert von 100 Millionen Euro, die man durchaus auch aufkündigen und damit die Gesamtunternehmensfinanzierung deutlich attraktiver gestalten könnte. Und am Ende, wenn die 200 Millionen ins Land gegangen sind, verbleiben immer noch gut 300 Millionen plus die weiter erzielten Cashflows.

So gehe ich bei Aurelius vor

Ich bin seit längerem dabei und bleibe wachsam. Zudem wurde die neue News erst einen Tag an der Börse gespielt. Aufgrund des G20 Gipfels könnte es in der kommenden Woche zu deutlichen Kurserholungen kommen, was auch die Aurelius Aktie beflügeln könnte. Gerade solch signifikanten News (der Exit) brauchen am Markt mitunter 3-5 Tage um in voller Gänze umgesetzt zu werden.

Analysen müssen vieles neu berechnen und bewerten. Auch institutionelle Anleger spielen mit hohen Volumina die platziert und umgeschichtet werden müssen. Sei es mit Blick auf Ein- oder auch Ausstiege. Dazu wird es fast täglich Meinungen und Kommentare geben.

Das Magazin Der Aktionär hat bereits errechnet, dass der Aktienkurs bis zur Hauptversammlung durchaus Luft bis zur 50 Euro Marke hat. Für mich ist ein Ausbruch über die 45 Euro Marke erstmal wichtig und dann möchte ich erstmal die Entwicklung bis zur Hauptversammlung abwarten. Um nicht unnötig Abgeltungssteuer zahlen zu müssen, könnte ich mir eine Veräußerung vor Ausschüttung und einen Neueinstieg danach wieder vorstellen. Abhängig eben von den Themen die das Unternehmen für mich als Aktionär interessant verpacken könnte.

Mit etwas Glück, weniger euphorischen Statements und Aussichten auf der Hauptversammlung, kann ich mir vorstellen, dass der Aktienkurs nach dem Dividendenabschlag deutlich größer ausfallen wird.

Was ich will sind kurzfristige Perspektiven oder zumindest anhaltende Werthaltigkeit. Was ich nicht gebrauchen kann, ist im Dunkeln gelassen zu werden und lange auf positive Entwicklungen zu warten. Hier macht es dann erst wieder Sinn, sich bei 40 Euro oder darunter zu positionieren.

Meine Handlungsrange habe ich praktisch auch vorgegeben. 45 Euro ist das untere Minimum und 60 Euro ist der genannte Aufschlag beim NAV. Aktuell stehen wir bei 42 Euro. Je näher wir der 60 Euro Marke bis zur Hauptversammlung kommen sollten, desto mehr macht für mich ein Verkauf Sinn. Je weiter weg wir dieser Marke bleiben, desto mehr interessieren mich die Aussichten und das Potential was mich als Aktionär erwartet. Sollte es hier nicht viel gebe, müsste ich mich von Aurelius trennen. Egal zu welchem Preis dann.

Nun habe ich doch ein paar mehr Worte zu Aurelius verloren. Unterm Strich bin ich mit meinem Investment immer noch sehr zufrieden. Nun liegt es an der Kommunikation mit den Aktionären, wie Aurelius in Zukunft verfahren möchte.

Danke für Ihre Aufmerksamkeit und besuchen Sie gerne meinen Blog,

Ihr Alex Fischer