Ausgangslage

Insider kaufen, das Kartellamt schließt die Akten, und der Aktienrückkauf läuft munter weiter – SAP hat in den vergangenen Wochen fast ausschließlich positive Nachrichten geliefert. Im August erwarb der Konzern weitere 50.000 eigene Aktien, das Gesamtvolumen des laufenden Rückkaufprogramms stieg damit auf über 5,12 Millionen Aktien.

Bis Ende Juni hatte SAP im Rahmen des bis 2027 laufenden 10-Milliarden-Euro-Programms bereits mehr als 16,2 Millionen Aktien zu einem Durchschnittspreis von 161,16 Euro eingesammelt.

Parallel dazu meldete NTT DATA Mitte August, die Softwaresuite SAP SuccessFactors zusammen mit der SAP Business Data Cloud und dem KI-Assistenten Joule für eine globale Transformation der Personalabteilung einzuführen. Das Deployment soll sich über zwölf Monate erstrecken. Solche Referenzkunden sind für SAP wichtig, weil sie zeigen sollen, dass die milliardenschweren KI-Investitionen tatsächlich in konkrete Aufträge münden.

Doch genau hier liegt der Punkt, an dem sich die Wahrnehmung der Anleger seit dem Sommer verschoben hat. Nach einer Rally von 18 Prozent binnen 30 Tagen und einem Abstand von 22 Prozent zum 50-Tage-Durchschnitt ist die Frage nicht mehr, ob SAP wächst – sondern ob das Wachstum die inzwischen wieder ambitionierte Bewertung rechtfertigt.

Die entscheidende Frage

Der eine Faktor, der über die nächsten Monate entscheidet, ist simpel: Beschleunigt sich das Cloud-Wachstum tatsächlich in Richtung der für 2027 in Aussicht gestellten Beschleunigung, oder bleibt es bei der für 2026 avisierten Seitwärtsbewegung beim Gesamtumsatz?

Im zweiten Quartal wuchs der Cloud-Umsatz um 22 Prozent, währungsbereinigt um 24 Prozent, während der Gesamtumsatz nur um 9 beziehungsweise 11 Prozent zulegte. SAP selbst rechnet für das laufende Jahr mit einem Gesamtumsatzwachstum auf ähnlichem Niveau wie 2025, mit rund 10,6 Prozent.

Die versprochene Beschleunigung soll erst 2027 kommen. Bis dahin muss der Current Cloud Backlog, zuletzt bei 22,9 Milliarden Euro und um 27 Prozent gewachsen, als Frühindikator glaubwürdig bleiben.

Bullisches Szenario

Setzt sich der Trend aus dem Auftragsbestand in echte Umsätze um, hat SAP noch reichlich Luft nach oben. Die im Juli abgeschlossene Übernahme von Prior Labs, in die SAP über die kommenden vier Jahre mehr als eine Milliarde Euro investieren will, sowie die bereits integrierte Reltio-Plattform für Stammdatenmanagement liefern die technische Grundlage, um Kunden wie NTT DATA in großem Maßstab auf KI-gestützte Prozesse umzustellen.

Bleibt die Non-IFRS-Betriebsergebnis-Guidance von 11,8 bis 12,2 Milliarden Euro erreichbar, würde das ein Gewinnwachstum von 13 bis 17 Prozent gegenüber 2025 bedeuten. Die jüngsten Käufe von Vorstandsmitgliedern zu Kursen zwischen 97 und 134 Euro im Sommer signalisieren zudem, dass das Management selbst von deutlich höheren Kursen ausgeht als jenen, zu denen es eingestiegen ist.

Bärisches Szenario

Die Gegenposition kommt ausgerechnet von einem Haus, das SAP grundsätzlich positiv sieht: UBS-Analyst Michael Briest stufte die Aktie am Mittwoch von „Kaufen“ auf „Neutral“ herab, auch wenn er das Kursziel gleichzeitig auf 201 Euro anhob.

Sein Kernargument: Die Integration der KI-Funktionen komme schleppender voran, als der Kurs es bereits einpreist. Genau das ist das Risiko – eine Aktie, die 21 Prozent unter ihrem 52-Wochen-Hoch von 242 Euro notiert, aber gleichzeitig mit einem RSI von 71,4 in überkaufter Zone gehandelt wird, hat wenig Toleranz für Enttäuschungen.

Kommt die für 2027 versprochene Wachstumsbeschleunigung nicht rechtzeitig sichtbar, dürfte der Markt die Guidance-Anpassung wegen der Verwässerungseffekte aus Dremio und Prior Labs kritischer hinterfragen als bislang.

Ausblick

Solange der Cloud-Auftragsbestand zweistellig wächst und Referenzprojekte wie das von NTT DATA folgen, bleibt das bullische Szenario intakt und dürfte institutionelle Anleger wie BlackRock, deren Stimmrechtsanteil zuletzt auf 6,75 Prozent stieg, in der Position bestätigen.

Kippt hingegen die Wachstumsdynamik im Cloud-Geschäft oder bleibt die KI-Monetarisierung hinter den Erwartungen zurück, dürfte sich die UBS-Position als Vorbote einer breiteren Neubewertung erweisen.

Der nächste konkrete Prüfstein folgt mit den Zahlen zum dritten Quartal am 21. Oktober – dann zeigt sich, ob der Auftragsbestand tatsächlich in beschleunigtes Umsatzwachstum mündet oder ob die Skepsis der UBS berechtigt war.