Es gibt Zahlen, die man sich zweimal durchlesen muss. 900 Millionen Dollar wurden aus einer SpaceX-Beteiligung im Jahr 2015 bis Ende Juni dieses Jahres zu 94,2 Milliarden Dollar – eine Verhundertfachung, die allein 95 Prozent des gesamten Beteiligungsportfolios von Alphabet ausmacht.

Diese Geschichte erzählt Anleger derzeit gerne, weil sie zeigt, wie geduldiges Kapital in der Techbranche belohnt wird. Doch sie überdeckt eine zweite, weniger bequeme Geschichte, die sich in dieser Woche verdichtet hat: Alphabet und seine Konkurrenten stecken mitten in der größten fremdfinanzierten Investitionswelle ihrer Geschichte – und niemand weiß genau, wie hoch der Schuldenberg wirklich ist.

Die verborgene Seite der Bilanz

Eine Nikkei-Studie, über die mehrere Wirtschaftsmedien am Donnerstag und Freitag berichteten, beziffert die außerbilanziellen Schulden der fünf größten KI-Infrastrukturkonzerne – Alphabet, Meta, Microsoft, Amazon und Oracle – auf rund 1,65 Billionen Dollar, mehr als die 1,35 Billionen Dollar, die ohnehin schon in ihren Bilanzen stehen.

Bank of America geht mit ihrer Analystin Savita Subramanian noch weiter und schätzt die Fußnoten-Schulden auf 2,3 Billionen Dollar. Würden diese Summen eingerechnet, stiege die Schulden-Kapitalquote im S&P 500 von 19 auf 21 Prozent. Moody’s prüft bereits, ob solche Positionen künftig in Ratings einfließen müssen.

Alphabet selbst ist Teil dieser Debatte, nicht nur als Zuschauer. Der Konzern hat binnen Jahresfrist über 450 Milliarden Dollar an frischem Fremd- und Eigenkapital für KI-Infrastruktur eingesammelt: eine Anleihe über 27 Milliarden Dollar im Februar, eine Aktienplatzierung über 85 Milliarden Dollar im Juni, dazu Anleihen in kanadischen Dollar und Euro über zusammen rund 17 Milliarden Dollar in der vergangenen Woche.

Insgesamt kamen so 31,9 Milliarden Dollar über fünf Märkte zusammen. Und die Kreditaufnahme geht weiter: Berichten zufolge plant Alphabet die erste Anleihe in japanischen Yen im Umfang mehrerer hundert Milliarden Yen, um die KI-Infrastruktur weiter zu finanzieren.

Wenn Cashflow zur knappen Ressource wird

Der Stratege Chris Wood von Jefferies hat in dieser Woche eine Zahl in die Debatte geworfen, die aufhorchen lässt: Microsoft, Amazon, Alphabet und Meta gaben im zweiten Quartal zusammen 165 Milliarden Dollar für Investitionen aus – erzeugten daraus aber nur 7 Milliarden Dollar freien Cashflow, nach noch 60 Milliarden Dollar im vierten Quartal 2025. Für das dritte Quartal rechnet der Konsens laut Jefferies sogar mit einem negativen freien Cashflow von 12 Milliarden Dollar. Diese vier Konzerne machen zusammen 17,7 Prozent des S&P 500 aus – ihre Cashflow-Delle drückt die Free-Cashflow-Rendite des gesamten Index auf 2,65 Prozent, den niedrigsten Stand seit Oktober 2022.

Ist das ein Alarmsignal oder der Preis eines gesunden Wachstumsschubs? Die operativen Zahlen von Alphabet selbst sprechen eher für Letzteres. Im zweiten Quartal wuchs der Umsatz um 24 Prozent auf 119,8 Milliarden Dollar, das operative Ergebnis kletterte um gut 30 Prozent auf 40,7 Milliarden Dollar, die operative Marge legte um zwei Prozentpunkte auf 34 Prozent zu.

Google Cloud, der teuerste und zugleich am schnellsten wachsende Bereich, steigerte den Umsatz um 82 Prozent auf 24,8 Milliarden Dollar bei einem Auftragsbestand von 514 Milliarden Dollar. Wer stark investiert, tut das hier offenbar nicht aus Verzweiflung, sondern weil die Nachfrage die Kapazität längst überholt hat.

Analysten bleiben trotzdem gespalten in der Tonlage

An der Wall Street überwiegt der Optimismus, aber er ist nicht blind. Andrew Boone von Citizens bekräftigte am Freitag seine positive Einschätzung zu Alphabet mit einem Kursziel von 515 Dollar, abgeleitet aus dem 32-fachen des für 2027 erwarteten Gewinns je Aktie von 16,27 Dollar.

Der Analystenkonsens liegt mit einem durchschnittlichen Kursziel von 422,59 Dollar deutlich vorsichtiger, votiert aber ebenfalls mehrheitlich für „Strong Buy“.

Zugleich mahnt eine wachsende Zahl von Stimmen, dass die Kreditmärkte die Zeche für den KI-Boom zunehmend mittragen müssen – die Ausgabe von Tech-Anleihen in Kanada, der Schweiz und Großbritannien hat laut Marktbeobachtern bereits die Zinsaufschläge klassischer Blue-Chip-Anleihen wie LVMH oder Sanofi um mehr als zehn Prozent seit Jahresende steigen lassen.

Der Kurs von Alphabet notiert aktuell bei 299,20 Euro und liegt damit rund 15 Prozent unter seinem 52-Wochen-Hoch von 350,75 Euro. Wer die Aktie beobachtet, beobachtet damit auch eine größere Wette: dass ein Konzern, der binnen eines Jahres Hunderte Milliarden an frischem Kapital aufnimmt, diese Summen schneller in Cashflow zurückverwandelt, als die Kreditmärkte ungeduldig werden.

Die Antwort darauf liegt nicht in einer einzelnen Bilanzkennzahl, sondern in der Frage, wie lange die Nachfrage nach Rechenleistung mit dem Tempo der Investitionen Schritt hält.