Die Erholung hängt an einer schmalen Basis

Für Anleger bei Nel ASA entscheidet sich die Perspektive daran, ob das wachsende PEM-Geschäft den Einbruch bei alkalischen Elektrolyseuren zunehmend auffangen kann. Ein höherer Auftragseingang allein beantwortet diese Frage nicht. Wer auf eine operative Erholung setzt, muss zwischen künftigen Erlösmöglichkeiten und der gegenwärtigen Geschäftsentwicklung unterscheiden.

Im dritten Quartal 2026 sanken die Erlöse aus Kundenverträgen nach Unternehmensangaben um 63% auf NOK 112 Millionen. Die Schwäche des Gesamtgeschäfts steht damit einem wachsenden Teilbereich gegenüber. Für eine belastbare Erholung müsste dessen Entwicklung stärker auf die Konzernebene durchschlagen.

Die Anlegerentscheidung lautet deshalb nicht schlicht „Wachstum oder Rückgang“. Beides findet bei Nel gleichzeitig statt. Entscheidend ist vielmehr, welche Entwicklung künftig das größere Gewicht erhält. Das macht die Zusammensetzung des Geschäfts wichtiger als eine isolierte Betrachtung der Bestellungen.

Der PEM-Umsatz muss den Konzern stärker stützen

Die zentrale Messgröße für diese These ist der Umsatzbeitrag des PEM-Geschäfts. Er erreichte im Berichtsquartal NOK 89 Millionen und lag damit 65% über dem Vorjahreswert. Das belegt Wachstum in diesem Bereich, aber noch keine Erholung des gesamten Unternehmens.

Für Anleger wäre deshalb besonders aussagekräftig, ob PEM weiter zulegt und zugleich der Rückgang im alkalischen Geschäft nachlässt. Wachstum in einem Teilbereich kann den Konzern erst dann stabilisieren, wenn es die Belastungen an anderer Stelle ausreichend ausgleicht. Eine solche Entwicklung wäre überzeugender als ein weiterer Anstieg der Bestellungen ohne entsprechende Erlöswirkung.

Dabei sollten Auftragseingang und Umsatz getrennt bewertet werden. Bestellungen verbessern die geschäftliche Perspektive. Sie zeigen aber noch nicht, wann daraus Erlöse entstehen und welchen Ergebnisbeitrag diese leisten. Genau diese Unterscheidung schützt davor, eine bessere Nachfrage bereits mit einer abgeschlossenen operativen Wende gleichzusetzen.

Neue Bestellungen könnten die PEM-Entwicklung verlängern

Für das positive Szenario spricht die deutlich gestiegene Bestelltätigkeit. Nel meldete einen konzernweiten Auftragseingang von NOK 253 Millionen, ein Plus von 339%. Damit reicht die Verbesserung über das bereits ausgewiesene PEM-Umsatzwachstum hinaus.

Die optimistische Lesart wäre, dass diese Nachfrage künftig eine breitere Umsatzbasis ermöglicht. Dafür müssten die Bestellungen allerdings in Lieferungen und Erlöse münden. Der Auftragseingang ist somit ein Argument für die Erholungsthese, nicht deren abschließender Beweis.

Der Auftragsbestand stieg um 34% auf NOK 1.314 Millionen. Er bietet eine Grundlage für künftiges Geschäft. Seine Höhe allein erlaubt jedoch keine Aussage darüber, ob sich die Ergebnislage entsprechend verbessern wird.

Ein konkreter Anknüpfungspunkt ist der vor gut einer Woche gemeldete Auftrag an Nel Hydrogen US. Das Unternehmen soll mehrere containerisierte PEM-Elektrolyseure samt zugehörigen Dienstleistungen an ein nicht genanntes US-Technologieunternehmen liefern. Der Auftrag umfasst etwa USD 12 Millionen; die Lieferung wird für 2027 erwartet. Er unterstützt damit die PEM-Perspektive, ohne eine kurzfristige Umsatzwirkung zu garantieren.

Das alkalische Geschäft kann Fortschritte überlagern

Das ernsthafte Gegenargument liegt im Ausmaß der Schwäche außerhalb von PEM. Der Umsatz des alkalischen Geschäfts fiel um 91% auf NOK 23 Millionen. Solange dieser Bereich stark belastet bleibt, kann selbst kräftiges PEM-Wachstum für eine Erholung des Konzerns unzureichend sein.

Das Risiko besteht deshalb nicht nur darin, dass neue Bestellungen langsamer zu Umsatz werden. Auch eine anhaltend ungleichmäßige Entwicklung der Geschäftsbereiche könnte die Fortschritte begrenzen. Anleger sollten den wachsenden Teilbereich daher nicht losgelöst vom Gesamtunternehmen beurteilen.

Hinzu kommt die Verlustsituation: Nel wies ein EBITDA von NOK -93 Millionen und einen Nettoverlust von NOK -141 Millionen aus. Das zeigt, wie deutlich die operative Entwicklung noch von einer profitablen Gesamtlage entfernt ist.

Ein stärkerer Auftragseingang beseitigt diese Belastung nicht unmittelbar. Im negativen Szenario wächst zwar das künftige Geschäftspotenzial, während Umsatz und Ergebnis weiterhin unter der Schwäche des alkalischen Bereichs leiden. Dann würde die Erholungsthese länger auf Erwartungen als auf realisierten Fortschritten beruhen.

Die nächste Bestätigung muss operativ kommen

Solange PEM wächst und neue Bestellungen die Nachfrage stützen, bleibt eine schrittweise Erholung plausibel. Lässt dieses Wachstum nach oder hält der starke Rückgang im alkalischen Geschäft an, würde das zentrale Argument für eine breitere Stabilisierung schwächer.

Die vor gut einer Woche vereinbarte Absichtserklärung mit Rheinmetall ist dabei eine zusätzliche Möglichkeit, kein gesicherter Umsatzbeitrag. Beide Unternehmen wollen dezentrale synthetische Kraftstoffproduktion prüfen. Die Vereinbarung ist unverbindlich; mögliche Pilotprojekte und weitere Schritte hängen von Prüfungen und zusätzlichen Vereinbarungen ab.

Der konkrete zeitliche Anker bleibt die für 2027 erwartete Lieferung des US-Auftrags. Fortschritte bei dessen Umsetzung könnten die PEM-Perspektive untermauern. Für eine belastbare Neubewertung müsste Nel darüber hinaus zeigen, dass wachsendes Geschäft auch die Erlösbasis des Konzerns stärkt und die Verluste begrenzt. Daran sollte sich die Erholungsthese messen lassen.