Seit Jahrhunderten tauchen Bankenkrisen, geplatzte Blasen, etc. immer wieder auf. Eine dieser Krisen war die von 1763, welche nach dem Sieben Jährigen Krieg ausgebrochen ist. Interessant an der Krise von 1763 ist ihre Ähnlichkeit mit der 1998 von LTCM ausgelösten Krise oder der Great Financial Crisis.
Damals im 18. Jahrhundert war Amsterdam, Holland, das Finanzzentrum Nordeuropas. Die enorme Kapitalanhäufung in Holland und insbesondere in Amsterdam war durch ihren ausgeprägten Fernhandel geschehen. Dieses Kapital suchte natürlich nach Anlagemöglichkeiten und fand sie in der Kriegswirtschaft des Sieben Jährigen Krieges.
Der Krieg fand nicht nur zwischen Preußen und Österreich statt, sondern hatte noch wesentlich mehr Beteiligte, zu denen unteranderem Großbritannien und Hannover zählten. Wie der Krieg verlief soll uns hier nicht weiter interessieren, wichtig ist nur zu wissen, dass dieser im Jahr 1763 endete.
Neue Finanzinstrumente
Den Investoren die damals, wie heute, auf der verzweifelten Suche nach Rendite waren, bot sich die Möglichkeit, durch die Einführung eines neuen Finanzprodukts, dass handelbar war.
Der Wechsel, auch bekannt als Bill of Exchange, gab den Investoren die Möglichkeit in Preußische Manufakturen und Handelsgeschäfte zu investieren. Für sie war es ein lohnendes Geschäft, denn Preußen war zu der Zeit ein, wie wir es heute nennen würden, Emerging Market. Dadurch bestand eine große Zinsdifferenz zwischen Berlin und Amsterdam.
Doch die Investoren aus Amsterdam hatten aufgrund der Entfernung zu Berlin nur schlecht ausgeprägte Kontakte, sodass ein Mittelsmann von Nöten war. Damals war es üblich, dass die Geschäfte über persönliche Kontakte abgewickelt wurden. Da die Amsterdamer Banker und Investoren keine ausreichenden Kontakte Richtung Berlin hatten, dafür aber nach Hamburg war der Mittelsmann gefunden. Die Hamburger Handelsbanken hatten wiederum beste Kontakte Richtung Berlin, sodass die Verbindung zustande kam.
Kommen wir zurück zum Wechsel, einem Instrument das einige Eigenschaften aufweist. An einem Wechsel sind mindestens drei Parteien beteiligt.
- Bezogener / Amsterdamer Bank
- Aussteller / Hamburger Handelsbank
- Begünstigter / Berliner Handelsbank oder Unternehmer
Das besondere ist, dass jeder der die Urkunde (Wechsel) entweder ausgestellt, angenommen, indossiert oder mit einer Bürgschaftserklärung versehen hat, dem Inhaber gegenüber Gesamtschuldnerisch haftet.
Damit war ein Grundstein für die Krise gelegt, denn die Wechsel wurden an den Börsen rege gehandelt, sodass es zu einer Verkettung der Verbindlichkeiten und Forderungen unter den verschiedenen Banken kam.
Für sie war es kein Problem, dass die Bilanz ausgeweitet wurde, da die Verbindlichkeiten durch ihre Forderungen und Assets offensichtlich abgesichert waren. Die Wechsel wurden zumeist zusätzlich durch Güter wie Getreide oder Zucker besichert, sodass die Wertpapiere gemeinhin als sicher galten. Der Investor hatte zum einen die Unterzeichner der Urkunde, die im Fall der Fälle Gesamtschuldnerisch haften und zum anderen die Güter als Sicherheit.
Also alles paletti. Perfectly Hedged.
Die Teilnehmer an der Spekulation
Jong Keesing (1939) identifizierte drei Arten von Akteuren die am Finanzcrash 1763 beteiligt waren.
- Händler und ihre angeschlossenen Handelsbanken
- Die Traditionellen Banken
- und die Spekulanten
Während die Händler ihren Geschäften nachgingen und traditionelle Güter handelten und den Zahlungsverkehr untereinander regelten, weiteten die Banken ihre Bilanzen während des Krieges gehörig aus. Doch am weitesten trieben es die Newcomer wie de Neufville and Brothers (NB), die durch besonders aggressive Geschäfte auffielen.
Zuerst wurden sie misstrauisch beäugt doch im Laufe des Krieges wurde ihr Ruf legendär. Hoher Hebel, hohes Risiko, sehr großer Gewinn. Hier wollte der Rest auch nicht mehr daneben stehen und viele Marktteilnehmer fingen an de Neufville in ihrem Handelsgebaren zu imitieren.
Der Grundstein zur Allokationsblase wurde damit gelegt.
Das Platzen der Spekulationsblase
Mit der Beendigung des Krieges kam es entgegen der allgemeinen Erwartungen zu einem wirtschaftlichen Abschwung. Dieser Abschwung betraf natürlich auch die Preise der Güter die als Sicherheit dienen sollten aber auch zur Spekulation genutzt wurden.
Doch zuvor zum Anfang des Jahres 1763 kam es schon zu Ausweitungen der Risikoaufschläge auf Kredite für verschiedene Banken, darunter auch NB. Ein Zeichen dafür, dass schon zu Beginn des Jahres die wirtschaftliche Lage der Bank angespannt sein musste und der ein oder andere Kontrahent den Braten gerochen hatte.
Die Spekulation
De Neufville ist zum Ende des Krieges eine Spekulation mit einigen anderen Berliner Händlern und Handelsbanken eingegangen, die sich noch als Fatal erweisen sollte. Es ging dabei um den Ankauf von Getreide im Wert von Einer Millionen Gulden, in der Erwartung, dass der Preis für Getreide steigen würde.
Es kam anders und obwohl NB nur mit 6% an dem Geschäft beteiligt war reichte es aus, die Bank in Schwierigkeiten zu bringen.
Die Kaskade begann
Das führte zu weiteren Verkäufen und die Getreide und Zucker Preise fielen weit unter ihren Intrinsischen Wert. Das brachte weitere Banken in Bedrängnis, doch der erste Domino Stein der fiel war NB.
Ein Grund dafür war ihre aggressive Aufstellung und ihr hoher Hebel. Die Liquidität von NB lag vor der Krise bei 1/18 des Durchschnitts aller Banken und ihr Leverage Ratio lag zwischen 8 bis 30. Im Vergleich dazu lag das Leverage Ratio der Bank Grill Zonen bei nur 3. Doch auch diese Bank musste in Folge der Krise schließen, konnte jedoch ca. einen Monat später wieder öffnen.
Die Pleiten in Amsterdam führten jedoch zu einer Ansteckung, die eine internationale Dimension erhielt.
Durch die Eigenschaft, dass jeder Unterzeichner eines Wechsels bis zu seinem Verfall Gesamtschuldnerisch haftet hatte zur Folge, dass die Investoren nun das Geld von den Hamburger Handelsbanken verlangten. Diese hatten jedoch schon an den Bezogenen, die Amsterdamer Banken, gezahlt. Die Bezogenen sind jedoch vor der Zahlung an den Investor pleite gegangen und so kam es, dass die Hamburger Handelsbanken ein zweites Mal zahlen mussten und damit auch in die Pleite rutschten.
Das hatte zur Folge, dass nun das Spiel die Handelsbanken und Händler in Berlin erreichte und auch diese ein zweites Mal zur Kasse gebeten wurden, doch konnten sie auch nicht mehr zahlen und gingen Bankrott.
Ursache der Krise
All diese Forderungsweiterreichungen führten zu Zwangsverkäufen der hinterlegten Güter und Assets, sodass die Preise in einen freien Fall übergingen. Insgesamt kam es zu einer Feedbackschleife die alle Züge einer Liquiditätskrise zeigte.
In dieser Liquiditätskrise korrelierten alle Asset Preise miteinander, sodass die Agenten dann aufgrund der Fire Sales und dem damit verbundenen Preisverfall in eine Liquiditätsfalle rutschten. Die Güter hatten in dem Moment keinen akzeptablen Handelswert mehr und waren damit auch nicht mehr handelbar. Dadurch kam es zu den Pleiten, die ohne das Liquiditätsrisiko nicht entstanden wären.
Da nun aber die meisten Banken NB imitiert hatten, glichen sich die Bilanzen und es waren fast alle Banken Amsterdams betroffen. Bevor die Krise eintraf entstand also eine Allokationsblase auf der Asset Seite der Bilanz. Diese Bilanzen der Banken waren durch die Bills of Exchange auf das engste miteinander verknüpft, was die Ansteckungsgefahr extrem erhöht hatte.
ETF Nettozuflüsse sind stark – Investitionsvolumen im Billionenbereich
Die Entwicklung der Krise widerspricht der Annahme des Emerging Markets Debtor Moral Hazard Scenario, dem zufolge die Krise in Berlin hätte starten müssen und nicht in Amsterdam.
Damals wie Heute
Das Risiko lag damals wie heute auf der Asset Seite der Bilanz. Ehemals Liquide Assets finden mit einem Mal keine Käufer mehr und liegen Wertlos dar, ein Umstand der die Bilanz belastet. Etwas was uns in der heutigen Zeit nicht unbekannt sein sollte.
In den 90er Jahren kam es durch LTCM zu einer vergleichbaren Krise, in der nur das Eingreifen der FED die Kaskade verhindern konnte. Das Selbe gilt für die zurückliegende Great Financial Crisis, in der die Crédit Default Swaps, welche eine gewisse Ähnlichkeit mit dem Wechsel aufweisen, im Mittelpunkt standen. Natürlich nicht allein, denn die High Yield Anleihen und auch die Investment Grade kamen zuerst unter die Räder.
In der GFC kam es zu der Kaskade, an deren Ende die Pleite von Lehmann Brothers und das Bilanz Chaos aller Banken stand. Gefolgt von der Pleite bzw. beinahe Pleite einiger europäischer Länder.
Das gesamt Risiko wurde nicht beachtet, es ist ungewiss, unwahrscheinlich, unbekannt. Dadurch besteht eine Grenze was auf Individueller Basis überhaupt gehedged werden kann.
Umgang mit dem Ungewissen – Einfache Heuristik für die Geldanlage
Das aggregierte Risiko
Zum aggregierten Risiko schrieb Hellwig (1995) folgendes:
“… consider an institution that finances itself by issuing fixed-interest securities
with a maturity of n months and that invests in fixed-interest rate
securities with a maturity of n + 1 months. On the face of it, maturity
transformation is small, and interest risk exposure is minimal. Suppose,
however that we have 479 such institutions. These institutions may be
transforming a one-month deposit into a forty year fixed interest rate mortgage,
with significant interest rate risk exposure of the system as a whole.
The interest rate risk exposure of the system as a whole is not visible to the
individual institution unless it knows that it is but an element of a cascade
and that credit risks in the cascade are correlated.”
Die Korrelation von Risiken wird gerne vergessen, etwas was sich bisher immer gerächt hat.
In der Studie Foreshadowing LTCM: The Crisis of 1763 fassten Isabel Schnabel und Hyun Son Shin ihr Fazit in zwei Punkten zusammen:
There are limits to how much risk can be hedged away. Aggregate risk inheres in the financial system even though each individual trader may believe that his own risks have been hedged away. At the critical moment, the tensions finally manifest themselves in the form of increased comovement of prices, and the increased correlation between credit risk and counterparty risk. The over-confidence in financial engineering was as dangerous in 1763 as it is today.
Liquidity risk can have a devastating effect on a financial system populated with traders with highly leveraged, and similar balance sheets. As one trader attempts to repair his balance sheet by disposing of assets, the negative price impact of this action impacts on the balance sheets of all other traders in the financial system. This negative feedback effect has the potential to trigger a self-fulfilling flight to liquidity, and the consequent damage to potentially healthy balance sheets. In distressed market conditions, traders that are intrinsically solvent may nevertheless be pushed into failure. Scholes (2000) has argued for institutions that grant “liquidity insurance”. To the extent that our first bullet point above has any force, such institutions must be regarded as providing only imperfect protection against a widespread flight to liquidity.
Die genannte Arbeit stammt aus dem Jahr 2001, doch irgendwie ging die Information an den Verantwortlichen vorbei.
Denn auch heute sind wir wieder in einer Situation, in der die Spekulanten, Banken, etc. einen hohen Hebel fahren. Der Glaube an die Kraft des Financial Engineering unendlich ist und sich die Positionen der Marktteilnehmer gleichen.
Hier lassen die Mode des passiven Investierens mithilfe von ETF´s und das Short Volatility Universum schön grüßen.
Quellen:
wikipedia
Foreshadowing LTCM: The Crisis of 1763