Viele können sich noch lebhaft an die Zeit der Great Financial Crisis erinnern. Doch welche Instrumente die Bilanzen der Banken damals vergiftet haben, da endet das Erinnerungsvermögen. Jedenfalls ist bei den Assetmanagern diese Lücke zu beobachten.
Es wird erneut ein typischer Fehler wiederholt, einer, der nicht sein muss. Weil es in der Vergangenheit funktioniert hat, wird es auch in der Zukunft funktionieren. Egal ob sich zwischenzeitlich die Grundlagen bzw. das Terrain verändert haben.
Damals vor der GFC´s
In der GFC kamen die schwersten Einschläge durch die Collateralised Debt Obligation und den mit ihnen verbundenen Synthetischen Produkten. Die CDO´s sind nichts anderes als Strukturierte Kreditprodukte. In ihnen wurden damals die sogenannten Subprime Kredite verpackt und in unterschiedliche Tranchen aufgeteilt. Aufgrund ihres außerordentlich guten Rating stürzten sich die Institutionellen Anleger auf diese Art von Papieren. Sie galten als sicher, denn sie gehören ja zu dem Bereich der Asset Backed Securities.
Wie das ganze ausging wissen wir heute zu genüge, zumindest die, die für ihr handeln persönlich haften und nicht auf einen Bail-out hoffen können. Diejenigen jedoch, die von einem solchen Ungemach verschont bleiben und nicht das Risiko tragen müssen, haben ein neues Instrument gefunden, welches eine hohe Rendite verspricht und gleichzeitig mit einem recht geringen Risiko ausgestattet ist.
Die Argumentation ist recht einfach und klammert sich an die Vergangenheit. Da diese Papiere, die jetzt en vogue sind und schon zu Zeiten der GFC existierten, in der damaligen Krise kaum bis keine Rückschläge verzeichnen mussten, sind sie heute, wie auch in der Zukunft sicher. Blöd nur, dass sich die zugrundeliegenden Bedingungen verändert haben.
Das fundamentale Umfeld
Während im Anschluss an die Dotcom Bubble die Blase auf dem US Häusermarkt stark anwuchs und ein großer Teil davon Subprime Kredite waren, liegt die aktuelle Gefahr bei den Unternehmenskrediten und Anleihen.
Die Verschuldung der Unternehmungen lag damals in Zeiten der Sub Prime Krise auf einem wesentlich niedrigeren Niveau, als es jetzt der Fall ist. Auch war ihre Basis besser gesichert, denn damals gehörten gerade einmal ca. 5% zu der Kategorie der Zombie Unternehmungen (2007). Definiert sind sie als Unternehmungen, deren Zinslast nicht durch ihr EBIT gedeckt ist.
Zusätzlich machten die Covenant Lite Loans (abgemilderte Kredit-Rahmenbedingungen) nur ca. 30% der ausstehenden Leveraged Loans aus (2007).
Diese Bedingungen haben sich drastisch verschlechtert:
- 14% der Unternehmungen sind mittlerweile Zombies
- 22% der US Unternehmungen laufen Gefahr bei steigenden Zinsen in die Insolvenz zu rutschen
- Covenant Lite Loans stellen mittlerweile 79% der Leveraged Loans
- Dramatische Abnahme der möglichen Recovery Rate: 1st Lien 61% (2018) vs. 77% (Historisch); 2sec Lien 14% vs. 43%
- 40% der Investmentgrade Bonds sind mit BBB gerated und damit nur noch eines vom Junk Bereich entfernt
Es sind die Investoren, die im Unternehmenskredit und Bonds Bereich unterwegs sind, welche dem Subprime Debakel nacheifern und die Banken verdienen gut daran. Die Loans werden in sogenannten Collateralised Loan Obligation (CLO) verbrieft, die im Anschluss an Institutionelle Investoren verkauft werden.
Gefährlicher Trend Collateralised Loan Obligation
Die Suche nach Renditen in einer NIRP und ZIRP Welt treibt wundervolle Blüten, insbesondere bei den Institutionellen Anlegern. Es ist ein richtiger Run auf diese vermeintlich sicheren CLO´s entstanden.
In einem Artikel schreibt Pimco über die CLO´s:
CLOs have demonstrated their resiliency as an investment class over several credit cycles, with low realized principal losses for CLO debt and robust returns for CLO equity.
Eine Aussage die auf eine gewisse Sorglosigkeit schließen lässt. Doch Sorglosigkeit wird häufig bestraft und in diesem Bereich kann sie Fatale folgen haben.
Nicht nur Pimco tummelt sich mittlerweile in diesem Bereich sondern auch Natixis, Union Investment und viele mehr.
Dazu werden diese Vehikel auch in ETF´s verpackt und in andere Mutual Funds. Egal wie, hier laufen die Verkaufsabteilungen der Banken auf Hochtouren. Ein Umstand vor dem auch die Bank of England in ihrem letzten Quartalsbericht warnt.
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The global leveraged loan market1 is larger than – and growing as quickly as – the US subprime mortgage market was in 2006. The Committee is reviewing the implications for UK financial stability more intensively, even though it recognises that there are important differences between these two markets, for example with less reliance now on short-term wholesale funding.
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In common with the US and Europe, high investor demand has driven strong growth in UK leveraged loans. Lending terms have loosened with the proportion of UK leveraged loans with maintenance covenants falling from close to 100% in 2010 to around 20% currently. Gross issuance of leveraged loans by UK non-financial companies reached a record level of £38 billion in 2017 and a further £30 billion has already been issued in 2018. Taking high-yield bonds and leveraged loans together, the estimated stock of debt outstanding in UK non-investment grade firms is now estimated to account for about 20% of total UK corporate sector debt.
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Leveraged loans are typically sold to non-bank investors (including to collateralised loan obligation funds), whose ability to sustain losses without materially impacting financing conditions is uncertain. However, banks retain some exposure and make other loans to the same highly indebted companies. The FPC is therefore assessing the implications of rapid growth of leveraged lending for both non-banks and banks.
Ein weiterer Punkt der bestimmt übersehen wurde, jedenfalls keinerlei Beachtung findet ist der Fall der „Skin in the Game Rule“. In einem Artikel fasste Bloomberg die Regel mit wenigen Worten zusammen:
Under skin-in-the-game rules, managers were required to hold a chunk of their securities either by retaining 5 percent of the equity portion or by purchasing a piece of each CLO tranche — the so-called vertical Strip.
Solch eine lästige Regelung muss natürlich weg! Im Februar 2018 war es dann soweit und sie wurde vor Gericht zu fall gebracht. Seitdem muss sie bei den CLO´s nicht mehr beachtet werden.
Jetzt gilt es wieder. Alles muss raus und die Asset Manager können kaufen was sie wollen, denn für sie besteht kein Risiko mehr. Geht die Wette gut, dann bekommen sie ihre Boni und sollte es daneben gehen werden erneut die üblichen Verdächtigen präsentiert. Den Schaden werden natürlich die Privaten Kunden, Versicherungen und Vorsorgewerke tragen müssen, nicht die Verkäufer.
Aber alles ist gut! Dieses Mal wird es nicht die Banken treffen, sodass kein Bail-out von Nöten sein wird. Jedenfalls nicht in den USA, doch bei den Deutschen Banken könnte es gänzlich anders aussehen.