Gemessen an den Spreads bieten auf Euro Kredite einen viel größeren relativen Wert als andere Kreditmärkte. Dem Thema widmet sich heute der Kommentar von April LaRusse, Head of Investment Specialists bei Insight Investment.
Der gesamte optionsbereinigte Spread des Euro-Investment-Grade-Marktes übersteigt im Vergleich zu Staatsanleihen den Spread von US-Investment-Grade-Krediten gegenüber Staatsanleihen.
Fakten zu den Spreads
So lag zum Beispiel Ende Oktober 2024 der Spread zwischen auf Euro lautenden Investment-Grade-Krediten und auf US-Dollar lautenden Investment-Grade-Krediten über dem 80. Perzentil der seit 1999 beobachteten Spreadniveaus.
Viele Anleger glauben, dass es aktiven Managern schwer fällt, ihre Benchmarks zu übertreffen oder auch nur mit ihnen gleichzuziehen, und übertragen diese Vorstellung auf alle Anlagewerte. Dies jedoch nicht auf die Märkte für festverzinsliche Wertpapiere zu, die weitaus weniger effizient und transparent sind als die Aktienmärkte und Ineffizienzen aufweisen, die von aktiven Managern ausgenutzt werden können.In auffälligem Gegensatz zu Untersuchungen, die sich auf aktive Aktienmanager konzentrieren, zeigen die Daten von MercerInsight, dass mittlere Manager in Euro-Strategien ihre Benchmarks im Laufe der Zeit deutlich übertroffen haben. Dies bedeutet, dass es wichtig ist, festverzinsliche Anlagen nicht nur unter dem Gesichtspunkt der Renditen zu betrachten, sondern auch sicherzustellen, dass bei der Auswahl der Manager sorgfältig darauf geachtet wird, dass sie in der Vergangenheit eine beständige, über den Marktrenditen liegende Performance erzielt haben.
Euro-Strategien schlagen Benchmarks
Der Medianmanager übertrifft die Bloomberg Euro Aggregate und Euro Corporate Aggregate Indizes4
Wir sind der Ansicht, dass das Anlageumfeld für aktive Manager auch in den kommenden Jahren vorteilhaft sein dürfte, wofür es vier Hauptgründe gibt.
Die boomende Emission ist der Traum eines jeden Stockpickers
Das hohe Niveau der Bruttoemissionen an den auf Euro lautenden Investment-Grade-Kreditmärkten bietet Aktienselektoren reichlich Gelegenheit, von Neuemissionsprämien und speziellen Investmentstorys zu profitieren, und wir erwarten, dass sich dies auch 2025 fortsetzen wird. Der Emissionsboom kommt nicht nur von europäischen Unternehmen; auch US-Unternehmen emittieren aktiv in Euro, um ihre Auslandsaktivitäten zu finanzieren oder einfach nur, um die hohe Nachfrage zu nutzen. Die höheren Spreads bei auf Euro lautenden Emissionen bedeuten, dass es oft möglich ist, die Schuldtitel großer US-Unternehmen zu attraktiveren Spreads zu erwerben als auf dem US-Dollar-Markt.
Euro-Investment-Grade-Emissionen boomen5
Wachstumsdivergenz erhöht das Potenzial für Relative Value Trades
Ein weiterer potenzieller Vorteil für Aktienselektoren ergibt sich aus den Wachstumsunterschieden zwischen den Ländern der Eurozone. Die Länder Kerneuropas sind zu Wachstumsverlierern geworden, während die Länder Südeuropas und der Peripherie ein starkes Wachstum verzeichnen. Dies ist zum Teil auf das NGEU-Programm zurückzuführen, das umfangreiche Finanztransfers in der gesamten Eurozone vorsieht. Das im Dezember 2020 verabschiedete NGEU-Programm ist ein Konjunkturpaket der Europäischen Kommission, das den Mitgliedstaaten helfen soll, sich von den Auswirkungen der Pandemie zu erholen. Das Paket sieht Mittel in Höhe von bis zu 750 Mrd. EUR vor, die durch Schulden finanziert werden, für die die gemeinsam bürgen, und läuft bis 2026. Es umfasst Darlehen und Zuschüsse, um die Wirtschaft der EU-Mitgliedstaaten für die nächste Generation zu modernisieren. NGEU kurbelt nicht nur das derzeitige Wachstum in Ländern wie Italien und Spanien an, sondern modernisiert diese Volkswirtschaften auch, um das künftige Wachstumspotenzial zu erhöhen. Im Februar 2024 legte die Europäische Kommission eine Halbzeitbewertung der Fazilität für Konjunkturbelebung und Widerstandsfähigkeit vor, dem wichtigsten Instrument im Rahmen des 750 Mrd. EUR schweren NGEU-Plans. Die Kommission stellte fest, dass die öffentlichen Investitionen in der Eurozone infolge der NGEU von 3 % des BIP im Jahr 2019 auf schätzungsweise 3,3 % im Jahr 2023 gestiegen sind und 2024 voraussichtlich auf 3,4 % ansteigen werden. Die Wirtschaftsmodelle der Europäischen Kommission deuten darauf hin, dass das NGEU das Potenzial hat, das reale BIP in der EU im Jahr 2026 um 1,4 % zu erhöhen, verglichen mit dem Stand, den das BIP ohne das Programm hätte.
Systemische Risiken sollten deutlich reduziert werden
Die Emission gemeinsamer Anleihen, die von der Europäischen Kommission ausgegeben und von den 27 gezeichnet wurden, war ein klarer Erfolg bei der Unterstützung des NGEU-Projekts. Dies ist ein wichtiger Schritt zur Integration der Eurozone und ein Präzedenzfall für zukünftige Projekte oder Krisen. Wir glauben, dass dies die Widerstandsfähigkeit der Eurozone erhöht und dass im Laufe der Zeit politischer Druck entstehen wird, den Pool gemeinsamer Schulden zur Finanzierung spezifischer Projekte zu vertiefen.
Eine stärkere italienische Wirtschaft ist ebenfalls positiv zu bewerten. Italien gilt seit langem als schwaches Glied in der Eurozone. Die hohe Verschuldung im Verhältnis zum BIP und das niedrige Wachstum haben das Land in eine Schuldenfalle geführt, aus der es nicht herausgekommen ist. Dies hat in der Vergangenheit zu erheblicher politischer Instabilität geführt, wobei das Land von einer Krise in die nächste taumelte. Eine widerstandsfähigere und wettbewerbsfähigere italienische Wirtschaft ist ein wichtiger Schritt, um die Widerstandsfähigkeit des gesamten Blocks zu erhöhen.
Steilere Kurven erhöhen die Chance für Duration und Zinskurve Strategien
Obwohl sich die Inflation in der Eurozone wahrscheinlich besser verhalten wird als in vielen anderen Regionen, glauben wir, dass eine strukturelle Verschlechterung der Inflation weltweit die Renditen bei längeren Laufzeiten im Vergleich zu den kurzfristigen Zinssätzen auf einem hohen Niveau halten wird, was zu Versteilerung der Renditekurven führen wird. Wir wären auch nicht überrascht, wenn die Volatilität am sehr langen Ende der europäischen Renditekurven zunehmen würde, da die Märkte auf globale Faktoren reagieren. Dies dürfte ein Umfeld sein, in dem aktive Manager versuchen können, Durations- und Renditekurvenstrategien zu nutzen, um Mehrwert zu schaffen.
Solides Fundament bei europäischen Unternehmen
Insgesamt ist der Euro-Kredite-Markt unseres Erachtens von einem robusten fundamentalen Hintergrund geprägt. Der aggregierte Zinsdeckungsgrad des Euro-Investment-Grade-Kreditmarkts, die Fähigkeit eines Unternehmens zur Deckung der Zinszahlungen für seine ausstehenden Schulden misst, liegt bei fast dem 14-fachen und damit seit 2002 weit über dem 80-sten Perzentil. Auch das Verhältnis von Nettoverschuldung zu EBITDA, ein Maß für die Verschuldung eines Emittenten, liegt bei etwa dem 2,6-fachen und damit deutlich unter den historischen Normen.
Verhältnis von Nettoverschuldung zu EBITDA und Zinsdeckungsgrad6
Fazit
Wir sind der Ansicht, dass der auf Euro lautende Markt für Investment-Grade-Kredite (Euro-Kredite) weiterhin Chancen für Anleger bietet. Trotz der bis 2024 zu beobachtenden Spreadeinengung bleiben die absoluten Renditen im Vergleich zu den letzten zehn Jahren hoch, und das Anlageumfeld scheint für diejenigen, die ihre Rendite durch aktives Management steigern wollen, äußerst günstig zu sein. Der relative Wert von auf Euro lautenden Krediten ist ebenfalls überzeugend und bietet Spreads, die über denen der USA liegen, sogar in einigen Fällen für dieselben Emittenten. Der derzeitige Emissionsboom in Verbindung mit den Wachstumsdivergenzen zwischen den Ländern der Eurozone und den steiler werdenden Renditekurven dürfte aktiven Managern weiterhin reichlich Gelegenheit bieten, von Neuemissionsprämien, Relative-Value-Trades und Renditekurvenstrategien zu profitieren und gleichzeitig idiosynkratische Investmentstorys auf zu nutzen. Gleichzeitig werden durch die Emission gemeinsamer Anleihen durch die Europäische Kommission und eine widerstandsfähigere italienische Wirtschaft die systematischen Risiken
2,3 Bloomberg, Stand: 31. Oktober 2024. Die Kreditmarktspreads werden durch den BAML ICE Corporate Index (ER00, UC00) dargestellt. Die Perzentile liegen zwischen dem 31. Dezember 1999 und dem 31. Oktober 2024.
4 MercerInsight-Daten zum 2. Quartal 2024. Hierbei handelt es sich um ein individuelles Universum und nicht um ein offizielles Mercer-Universum.
5 Barclays. Auf Euro lautende Investment-Grade-Emissionen zum 30. September 2024.
6 Insight und Bloomberg. Daten zum 31. März 202