Bei den Professionellen Investoren geht die Angst vor einer Liquiditätskrise um. Ihre Befürchtung ist es, dass die High Yield und Emerging Markets Bonds ETF´s in eine Liquiditätsfalle tappen. Doch die Lösung, die von ihnen bevorzugt wird, lässt sie vom Regen in die Traufe springen.
Das Problem der illiquiden Anleihen
Die Anleihenmärkte als ganzes können nur als relativ liquide beschrieben werden. Während von den gängigsten Staatsanleihen viele, jedoch nicht alle, Serien adhoc gehandelt werden können, sieht das bei den Unternehmensanleihen anders aus. Besonders die High Yield Anleihen sind illiquide und es kommt über Tage kein Trade zustande. Ein Umstand den sie mit Emerging Markets Anleihen gemeinsam haben.
Bei den EM Bonds ist es relativ egal, ob es sich hier nun um Staatsanleihen, Investment Grade Corporate Bonds oder High Yields handelt, sie sind wirklich illiquide.
Diese Illiquidität der einzelnen Anleihen wurde umgangen mithilfe von Exchange Traded Funds, jedenfalls wurde und wird es so wahr genommen. Das ist unteranderem ein Grund für die große Popularität der Anleihe ETF´s. Vordergründig stimmt dieses auch, denn die Anteilsscheine der ETF´s´werden zumeist zwischen Investoren, Market Makern oder dergleichen gehandelt. Hierbei ist es also egal wie liquide die enthaltenen Wertpapiere tatsächlich sind, doch das kann sich schnell ändern.
Redemption als Risiko
Sollten Investoren aus irgendeinen Grund dazu geneigt sein die ETF´s abzustoßen kann es zu den sogenannten Redemption Prozess kommen. Dabei werden die ETF Anteile von einem Authorized Participant an den Emittenten des entsprechenden ETF zurückgegeben, im Gegenzug erhält der AP den Wert des Funds in Bar oder die enthaltenen Anleihen.
Egal wie, weder der Emittent, noch der AP wollen wirklich auf überflüssigen Beständen sitzen bleiben und müssen diese zwangsläufig verkaufen. Das kann in einen Teufelskreis führen, der zu Anfangs als ein Preis Discount gegenüber dem NAV des Funds erscheint. Doch hier fängt es erst an, denn irgendwann ist auch der ETF nicht mehr liquide handelbar, mit all den negativen Folgen die dieses für Investoren mitbringen kann.
Zu dem Liquiditätsrisiko als solches gesellt sich zusätzlich noch das Problem der sich auf die Funds beziehenden Derivate, wie Optionen. Über diese Ecke können Angriffe erfolgen (Quote Stuffing, etc.), so wie es im August 2015 schon einmal passiert ist. Damals kamen einige Aktien ETF´s unter die Räder und sie wurden für sehr kurze aber nutzbare Zeit (für HFT´s) mit enormen Abschlägen gehandelt, ohne dass die zugrundeliegenden Indizes bzw. Aktien es widergespiegelt hätten.
ETF´s werden auf verschiedene Art und Weise gehandelt und können damit auch ein vom Underlying losgelöstes Verhalten aufweisen.
Ein Problem welches viele Fundsmanager erkannt haben. Sie versuchen diese Probleme der Illiquidität und der Marktstruktur zu umgehen.
Die Antwort – Synthetische Anleiheportfolios!
Die Antwort die die Manager, laut Bloomberg, gefunden haben, ist, nun ja, von der Vergangenheit losgelöst. Des Problems Lösung suchen sie in der Synthetischen Nachbildung von Anleiheportfolios. Und genau hier taucht ein alter Bekannter auf, einer den wir noch zu genüge aus der Great Financial Crisis kennen.
Zur Synthetischen Nachbildung eines Anleiheportfolios werden Crédit Default Swaps (CDS) eingesetzt. Ja genau jene Derivate, die einst von Warren Buffett als Financial Weapons of Mass Destruction bezeichnet wurden. Genau mit diesen Dingern versuchen die Fundsmanager die Liquiditätsfalle, die in den Anleihemärkten lauert, zu umgehen.
Es ist eine absurde Antwort
Es ist ganz einfach gesagt absurd! Genauso wie der unbedachte Einsatz von CLO´s, welche auch als eine Alternative zu den Anleihemärkten gesehen werden.
Besonders die Annahme, dass die CDS in einer Krise liquider sein werden, als die Anleihen, ist mehr als nur gewagt. Denn in der GFC waren sie es nicht. Nicht nur, dass sie hier einer Art Scheinliquidität aufsitzen, nein sie holen sich mit dem Verkauf von CDS auch ein unbegrenztes Risiko ins Haus.
Das Risiko ist, dass sie nicht in der Lage sein werden, die Nichtlineare Reaktion der CDS Linear zu hedgen. In ihnen verbirgt sich eine Konvexität die nicht unterschätzt werden sollte und wenn CDS verkauft werden bekommt das Portfolio ein extrem konkaves Rendite-/Risikoprofil.
Es gibt Risiken deren Mitigation in der Praxis nicht effizient gemeistert werden können. Der Synthetische Nachbau eines Anleiheportfolios ist nichts weiter, als ein Potemkin´sches Dorf.